Marché obligataire: Les raisons derrière la volatilité des taux

Dans son dernier rapport semestriel sur le marché des taux, le bureau de recherche AGR explique qu’«en marge de la crise sanitaire, l’orientation vers les tirages extérieurs s’est érigée comme une alternative incontournable afin d’alléger les pressions sur les liquidités domestiques et d’éviter un renchérissement du coût de financement de l’économie.

En 2020, le Trésor a mobilisé des ressources externes de 60 Mds de DH contre une estimation de 41 Mds de DH en 2021. Dans ces conditions, le marché extérieur devrait couvrir 50% du besoin de financement du Trésor sur la période 2020- 2021E contre 34% durant la période 2017-2019. Le retard visible du recours au financement externe avec un taux d’exécution de 22% à fin juin 2021 pourrait néanmoins générer des tensions «passagères» sur les taux durant le dernier trimestre 2021.

Une situation similaire à celle observée en novembre 2020. À cette date, les taux avaient connu des tensions haussières en raison du recours prononcé du Trésor au marché domestique avant de se réajuster rapidement vers mi-décembre suite à la levée Eurobond de 3 milliards de dollars.

Une prime de risque à l’international attractive

Les financements extérieurs demeurent un facteur déterminant de la stabilité des taux obligataires en 2021. Il est vrai que cette nouvelle orientation a relevé la pondération de la dette extérieure du Trésor, qui devrait atteindre les 26% en 2021 contre 24% en 2020 et 21% en moyenne durant la période 2017-2019. Dans le contexte actuel, ce poids demeure en cohérence avec le benchmark de référence du Trésor dont le poids de la dette extérieure varie dans une fourchette de (20% à 30%).

«Nous demeurons confiants quant à la capacité du Maroc à réaliser de nouvelles sorties à l’international sans difficulté et à des conditions de financement favorables», précise-t-on dans le rapport. Comparativement aux pays émergents, le Royaume bénéficie toujours en 2021 d’une prime de risque à l’international relativement attractive.

Au final, les tensions haussières que pourraient connaître les taux durant le T4-2021, seraient à caractère «passager». «Par conséquent, celles-ci ne remettent pas en cause notre scénario central qui privilégie une stabilité relative de la courbe des taux sur le reste de l’année 2021», relèvent les analystes.

Une stabilité des taux au deuxième semestre

Pour ce qui est de l’évolution des taux au deuxième semestre 2021 et sur la base des prévisions de la LF 2021 et du niveau des tombées du Trésor estimées à 41,8 Mds de DH durant le reste de l’année 2021, AGR estime que le besoin de financement brut moyen du Trésor par mois devrait s’établir à 5,5 Mds de DH au second semestre. Ce niveau jugé faible tient compte de l’hypothèse de la concrétisation de la totalité des financements du Trésor à l’international prévue à plus de 32 Mds de DH durant le 2ème semestre 2021.

«Dans ces conditions, le Trésor serait en mesure de mobiliser les ressources nécessaires sur le marché domestique sans pour autant exercer de fortes pressions sur les rendements obligataires. Au final, nous maintenons nos prévisions quant à une évolution stable des taux obligataires durant le second semestre 2021», estime la cellule de recherche.

Toujours selon AGR, il est important de souligner que le Trésor bénéficie d’un contexte globalement favorable au Maroc, lui permettant de procéder à une politique d’émission en BDT confortable. À cet égard, ils relèvent les constats suivants : une politique budgétaire qui poursuivrait son orientation expansionniste et contracyclique à travers un déficit crédible de 6,3% du PIB en 2021E contre 7,6% en 2020. En effet, la LF 2021 s’articule autour de la mobilisation de recettes additionnelles, à l’instar des privatisations, pour un montant cible de 4 Mds de DH.

Un déficit du compte courant en nette amélioration depuis 2012 sous l’effet du repli structurel de la facture énergétique et de la bonne dynamique des exportations en 2021. Ainsi, le déficit du compte courant est passé de 7,5% du PIB en 2012 à 5,3% en 2018 puis autour de 3,8% en 2021. Et enfin, des fondamentaux économiques rassurants se reflétant à travers un consensus de prévisions de la croissance du PIB autour de 5,8% en 2021.

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