Il y a quelque chose de presque ironique à voir les salles de marché de Casablanca, d’ordinaire si feutrées, s’agiter pour du ciment et de l’acier. Ce matin, l’introduction en bourse de la Société Générale des Travaux du Maroc (SGTM) ne se contente pas d’animer la cote ; elle agit comme un révélateur. Longtemps, la Bourse de Casablanca a été une histoire de banques, d’assurances et de télécoms. Des valeurs de rente, rassurantes, qui distribuent du dividende comme une horloge. Mais en cette fin 2025, alors que le pays tout entier ressemble à une immense zone de travaux, le centre de gravité se déplace. L’argent intelligent ne cherche plus seulement le rendement, il cherche l’exposition au « Grand Chantier ».
Le timing est, il faut l’avouer, d’une précision chirurgicale. À quelques semaines du coup d’envoi de la CAN, et alors que l’ombre portée du Mondial 2030 s’étend sur chaque décision d’investissement public, ouvrir son capital est un coup de maître pour la famille Kabbaj. Mais ne nous y trompons pas : ce que le marché achète aujourd’hui, ce n’est pas seulement un carnet de commandes rempli à ras bord pour les cinq prochaines années. C’est une police d’assurance contre l’incertitude.
La prime de risque inversée
Dans la théorie financière classique, le BTP est cyclique, donc risqué. Une crise, un coup de frein de l’État, et les grues s’arrêtent. Sauf que le Maroc est entré dans une anomalie temporelle, une sorte de parenthèse enchantée – ou forcée, selon le point de vue – où la commande publique ne peut pas s’arrêter. Les engagements pris pour 2030 agissent comme un plancher de verre sous l’activité du secteur.
Un gestionnaire de fonds de la place me confiait hier, entre deux gorgées de café tiède, que la SGTM est perçue comme « l’obligation d’État la plus rentable du moment ». L’image est forte, peut-être excessive, mais elle dit tout de la psychologie actuelle des investisseurs. Acheter du BTP aujourd’hui, c’est acheter de la dette souveraine déguisée en actions, avec un levier de croissance en plus. Le risque d’exécution existe, certes, mais le risque de demande est quasi nul. C’est cette asymétrie favorable, chère aux disciples de Nassim Taleb, qui justifie la prime de valorisation que l’on observe sur les premières cotations.
Sortir de l’opacité familiale
L’autre leçon de cette IPO, c’est la normalisation nécessaire du capitalisme familial marocain. Pour construire des barrages, des ports et des stades aux normes FIFA, l’autofinancement et la dette bancaire classique atteignent leurs limites physiques. Il fallait passer par la case marché.
Cette transition ne se fait pas sans douleur culturelle. Passer de la discrétion absolue des conseils d’administration familiaux à la transparence trimestrielle de l’AMMC est un choc tectonique. Mais c’est le prix à payer pour changer d’échelle. Le marché, lui, salue cette « institutionnalisation » du secteur. Il voit dans l’arrivée de la SGTM, et potentiellement d’autres acteurs majeurs dans son sillage (on regarde vers TGCC qui a ouvert la voie, ou Jet Contractors), la constitution d’un compartiment « Infrastructures » profond et liquide, capable d’absorber l’épargne nationale qui dort.
Le risque caché : l’indigestion
Pourtant, l’euphorie ambiante ne doit pas éteindre la vigilance. Si le carnet de commandes est une certitude, la marge en est une autre. C’est ici que l’analyse doit se faire plus froide, plus « krugmanienne ». Le BTP marocain fait face à un effet de ciseau potentiel redoutable. D’un côté, des contrats signés à prix fixes avec l’État ; de l’autre, une volatilité des intrants (énergie, matériaux, main-d’œuvre qualifiée) qui pourrait grignoter la rentabilité promise.
La Bourse achète du chiffre d’affaires, mais c’est le cash-flow qui paiera les dividendes. Le défi pour la SGTM, et pour ceux qui la rejoindront, ne sera pas de trouver des chantiers, mais de les livrer sans y laisser leur chemise. Le « Super-Cycle » est là, indéniable. Il va transformer le pays. Reste à savoir si, une fois la fête boursière retombée, il aura enrichi les actionnaires autant qu’il aura bétonné le paysage. Le pari est lancé, et le marché, dans sa grande volatilité, a décidé d’y croire. Pour l’instant.
